近期黃金價格經歷了一段下跌。原本市場預期聯儲將在今年降息，但國國通脹持續上升，加息預期也在升溫。許多人認為5%已經是利率的終點，但沒想到還需要加息兩次。高利率環境對黃金這種資產并不利，這一點無需懷疑，因為黃金是一種商品，除了有儲存本外，無法直接創造價值，只能通過升值來實現增值。從理論上講，利率越高，對黃金越不利，但歷史告訴我們，高利率并不能制黃金價格的上漲。舉個例子，國在70年代經歷了滯漲時期，利率持續上升，分為兩個階段，第一階段是1972-1974年，利率從5%增長到13%左右，第二階段是1976至1980年，利率從5%增長到20%。如下圖所示，黃金的價格恰恰是在高利率環境中上漲的，而在1974-1976年的降息周期中，黃金價格反而下跌。1980年利率見頂后，黃金價格也出現了下跌。當利率足夠高時，利率的上升并不能制黃金價格上漲，反而為黃金價格上漲的催化劑。然而，2008年之后，降息卻推了黃金價格的上漲。為什麼會出現這種況呢？如下圖所示，元的歷次貶值周期都對應著黃金的上漲周期，這一點到目前為止還沒有例外。加息無法制黃金上漲的原因是加息可能伴隨貨幣貶值。由于決定貨幣價值的有兩個基本因素，即利率和貨幣發行量，一邊印鈔一邊加息必然導致貨幣貶值。在元貶值周期中，黃金自然會有上漲的推力，再加上元本的貶值，黃金價格就會大幅上漲。同時，加息會增加政府的利息支出負擔，進一步擴大財政赤字，迫使聯儲不得不印鈔，這又導致通脹，從而不得不繼續加息，形了一個惡循環。高利率也不利于市，抑制消費和估值，這導致票資產的投資回報率較低，與之相比，黃金資產更吸引力。在良的周期中，元貶值是導致黃金下跌的開始，因為降息預期已充分反映在黃金價格中。然而，在不利的周期中，黃金的升值則是在加息周期中實現的。因此，關注黃金價格的趨勢，我們需要重點關注元的走勢，即升值還是貶值。升值意味著黃金下跌，貶值則意味著黃金上漲，就是這麼簡單。我們不僅要關注利率，更重要的是關注國的貨幣發行，或者說聯儲的資產負債表規模，一旦聯儲開始大規模擴表，即使利率再高也無法支撐元，黃金自然會上漲。那麼，目前的況如何呢？在之前的兩篇文章《大周期：元下跌，黃金上漲！》和《我們正于元的第四次貶值周期中~》，我詳細論述了元于貶值周期的邏輯，這里再簡單說明一下。在中對抗、逆全球化以及移互聯網紅利消退的背景下，全球競爭由增量競爭轉向存量競爭，全球勞生產率下降，資產負債表惡化，尤其是自2010年以來，國政府債務持續擴張。疫加速了財政赤字擴張的速度，世界進了去杠桿化階段。面對龐大的債務和低增長，只有衰退和債務貨幣化這兩條路可走，一開始可能是衰退，但最終還是債務貨幣化，也就是印鈔票，這才能解決國債務問題。聯儲當前堅決抗通脹的態度是基于國疫期間積累的超額儲蓄未花完的前提下的。當利率達到5%時，政府赤字持續擴大，經濟下行是遲早的事。一旦經濟下行，聯儲進行寬松貨幣政策就是必然的。高利率不利于經濟，也不利于赤字，除非國經濟增長超過利率水平，否則只能通過貨幣貶值或科技大發來解決當前的貨幣困境。然而，在中激烈競爭的況下，科技帶來的勞生產率大發目前還不現實，在逆全球化的環境下，存量競爭異常激烈，以半導市場為例，我一直對其持悲觀態度，因為這是一個供應過剩的市場。因此，元貶值是自2010年以來國債務積累的最終解決方案。下一階段，避險因素可能為推黃金上漲的主要力。因為如果國繼續保持當前的高利率并不進行資產擴表，經濟下行是必然的，屆時經濟下行將引發恐慌，市將下跌，再加上元的降息預期，黃金將為避險資產。