上周發生了兩個重要的事件，一個是穆迪將國的信用評級展轉為負面，另一個是鮑威爾對未來政策利率走向發出鷹派警告。鮑威爾的言論直接導致債市拋售，使得兩年期國債收益率上升至5%，而十年期國債收益率則出現先升后回。歐洲央行也發出了類似的警告，德國兩年期國債收益率升至3.1%以上。然而，對此反應不敏，標普500指數連續一個月上漲，歐亞市也多數表現良好。元指數及106后回落，而日元則繼續貶值。由于哈沖突沒有朝著最壞的方向發展，市場對明年的需求到擔憂，原油價格大幅回調，黃金價格也疲。

穆迪投資服務上周五下調了國主權信用的評級展，理由是龐大的財政赤字和不斷升高的償債本。穆迪特別強調國債利率戲劇上升，加重了國政府的債務力，如果沒有相應的政策應對，償債能力將會變得“非常脆弱，與其他頂級信用國家相比差距明顯”。盡管穆迪是三大評級機構中唯一一家仍然給予國AAA信用評級的，但其展的變化并沒有引發市場的巨大波。傳統上，國民主黨被稱為“花錢黨”，而共和黨主張保守財政。然而，特朗普在疫期間推出的超過萬億元的減稅計劃打破了這種平衡，赤字財政為兩大政治利益集團的共同訴求。以前，財政赤字到貨幣發行的限制，但是在量化寬松政策（QE）之后，聯邦儲備系統為財政赤字的主要背書者，財政政策與貨幣政策之間的制衡消失了。與此同時，過去18個月的大規模加息大大增加了債務本。據財政部的數據，預計在2023財年，聯邦財政赤字將高達2萬億元，是上一個財政年度的兩倍。這種財政赤字的做法在非戰爭和非災難時期是前所未有的。如今，盡管國經濟甚至出現過熱跡象，但拜登行政當局似乎毫沒有減緩花錢腳步的意思，其政治目的十分明顯。然而，我們是否真的應該擔心國政府是否無力償還債務呢？筆者相信這種可能微乎其微。市場可能不愿意或無法接越來越多的國債發行，但是聯邦儲備系統隨時可以通過量化寬松政策創造流來購買新債，實際上只是發行新債來償還舊債而已。另外，海外投資者可能不愿意購買國國債，但是歐洲和日本都在大量印錢，它們的貨幣信用也并不好。元匯率的持續升值反映了投資者的無奈。在我看來，只要央行愿意配合，國會不加阻撓，大國違約風險幾乎可以忽略不計，只是貨幣的價值會被通貨膨脹侵蝕。只有那些無法發行本幣債務的小國才可能違約。評級機構的降級更多是表達一種不滿和立場，他們并不一定預測實質的債務違約。

財政赤字失控是短期政治利益與長期國家利益不一致的產，也是財政政策與貨幣政策相互影響的結果。盡管短期可能不會導致國債違約，但中期必將帶來通貨膨脹和貧富不均的惡果。聯儲主席鮑威爾在上周四的演講中強調，不要被最近幾個月的良好數據所迷，實現2%的政策目標并非確定不變的，通脹曾經多次出現虛假的上升。“如果繼續收是合適的，我們會毫不猶豫地采取行”。歐洲央行行長拉加德認為，在目前況下討論降息是“完全為時過早”。英格蘭銀行行長貝利也強調考慮降息的時機“完全不”。央行行長們集發聲的目的只有一個，那就是降低市場對明年降息預期的熱度。大西洋兩岸的通貨膨脹和經濟增長都出現明顯放緩，政策利率的上行周期已經結束或接近結束。央行的焦點開始從自的政策制定轉向對市場利率的影響。此時，市場對明年降息充滿期待，華爾街投行中甚至有人直言，聯邦儲備系統對明年的判斷是錯誤的。用一把鞭子來形容的話，政策利率是鞭子的把手，握在央行手中，市場利率是鞭子，而長期國債收益率則是鞭梢，貨幣政策和央行的態度對市場利率產生很大影響，但市場利率并不直接由貨幣政策制定者控制。政策意圖最終需要通過市場的資金本傳導到實經濟中。市場對明年降息的預期直接反映在資金本上，對央行的抑制政策意圖產生沖擊。盡管面對相同的經濟前景、通脹趨勢和信貸環境，市場和監管機構對此的解讀可能不一致，采取的行也可能不一致，這不僅涉及認知差異，還包含著博弈。2021年底，央行在對通脹的判斷上集出錯，政策利率在很長一段時間落后于市場利率。2022年底，市場對衰退風險的判斷出現誤差，結果市場利率一直被政策利率拖累。此時此刻，市場與央行再次在未來風險上產生了嚴重分歧，市場認為明年的風險來自金融的后癥，而央行則繼續以抑制通脹為政策主軸。這種分歧反映在政策利率和國債收益率之間的差異上，政策利率已經穩定下來，但市場利率卻大幅波。無論央行的立場是偏鴿派還是鷹派，我相信加息周期基本上已經結束，關鍵在于市場對降息時機和力度的預期，以及央行對此所做的干預和表態。從實經濟的角度來看，大西洋兩岸的增長強度不同，但都沒有迫切需要降息的理由，保持利率不變是目前況下的穩妥選擇。市場所關注的是激進加息和流收所帶來的信貸，這對明年風險資產市場來說是不確定的因素，央行和市場只能有一個是正確的。本周有幾個數據值得關注：1）國十月份的通脹數據，預計環比增長0.3%，同比增長4.1%；2）英國十月份的通脹預計大幅下降，預計消費者價格指數從上個月的6.7%降至4.8%；3）中國十月份的月度經濟數據，預計固定投資和工業生產增速放緩；4）日本第三季度的國生產總值（GDP）增長可能出現收。