馬拉松資本在《資本回報》一書中詳細闡述了其核心投資邏輯——“資本周期”。據這一理論，高回報必然會吸引資本和競爭，從而導致高回報的下降；一旦回報降低，資本就會撤出，沒有人愿意繼續投資；而在沒有投資的況下，回報將會修復。高回報吸引資本和競爭，就像低回報自然地排斥資本一樣。這種資本流和流出的規律被稱為資本周期。馬拉松資本的投資重點放在兩類資產上：第一類是有極高護城河和能夠維持長時間高回報的資產；第二類是基于資本開支下降信號選擇退出領域的資產。基于對資本周期的判斷和中長期布局，馬拉松資本在相對較長的周期獲得了較高的復合回報。資本周期在大多數行業中普遍存在。資本總是隨著產業景氣階段的變化流或流出，由此與產業需求形階段的錯配，從而導致行業景氣度的周而復始。除了數有極高壁壘或嚴格約束的行業外，我們可以在大多數行業中觀察到這種資本周期的規律，只是周期的長短或強度有所不同而已。《資本回報》中還分了馬拉松資本在互聯網泡沫破滅后的亞馬遜、金融危機后的風電行業以及產業整合后的英國啤酒行業等實踐案例。基于資本周期，我們希從投資研究的角度談談幾點悟。在產業研究中，更重要的是關注供給端而不是需求端。從資本周期的視角出發，產業研究不僅需要關注需求增長的空間，還需要關注資本周期所帶來的供給端波。通常況下，投資者更關注需求端的景氣度和長期空間，而供給端的重要往往容易被忽視。關注供給端的意義在于，產業的中長期盈利水平（ROE）主要取決于供給結構。理論上，企業生增長的上限就是ROE，也就是說，供給決定了業績增長和回報，而不是需求。另一方面，供給端的變化或者說資本周期通常有一定的固定周期，比如一般制造業的投產周期為1-2年，能源行業的擴產周期為5-7年等。因此，相對于需求端分析，供給端的變化更容易做出明確的判斷。如果僅僅關注需求端分析，要麼會陷追蹤短期基本面趨勢的博弈，要麼只看長期空間而忽視競爭格局的態變化等因素。來說，可以通過資本開支/折舊等指標來定分析資本開支強度和資本周期所的階段。高增長的行業并不一定會帶來高回報，反之亦然。從分析供給端可以得出另一個現象，即產業的增長空間與投資回報并不一定正比，甚至可能沒有正相關關系。在產業高增長階段，由于階段供給短缺和高回報率，企業家、投資者和競爭對手普遍對未來持樂觀態度，企業通常有力和能力擴大資本投，大量新進者也會被吸引。即使是保守的企業也會制于競爭態勢，被迫加大投、爭奪市場份額。這種現象往往導致階段嚴重的產能過剩和充分競爭，進而進資本周期的下一個階段，投資回報率不斷下降，供給出清的過程漫長而艱難。相反，一些增長緩慢的行業由于企業對未來相對保守的態度而控制資本開支，更容易保持相對可持續的景氣周期。例如，在過去幾年的景氣周期中，鋼鐵、水泥和能源行業的表現就相對明顯。自2015年以來，國供給側改革、全球ESG對能源產業擴張的限制以及對未來需求的保守預測等因素的影響，供給結構更加有序，供給擴張非常緩慢甚至到瓶頸制約。水泥、鋼鐵、煤炭等行業的盈利能力和持續相較上一周期更為明顯。資本周期與價值投資切相關。分析資本周期為發現被低估價值的公司提供了一種途徑。在高度有效的市場中，為什麼會出現明顯低估的資產？一個重要原因就是資本周期的影響。在產業上行期，企業的盈利表現通常較好，投資者基于對未來的樂觀預期也會給出較高的估值。但是，在產業低谷期，到過度的資本投的影響，產業回報率會降低到非常低的水平，表現為產業的盈利能力大幅下降，即使是龍頭公司的盈利能力也會到一定的影響，同時對未來的預期也往往會變得悲觀。另一方面，經歷了出清周期的行業，由于競爭環境更加穩定，企業往往有更好的價值創造能力和東回報。以工程機械行業為例，上一四萬億刺激帶來了行業過度無序競爭、高資本開支和激進的信貸銷售政策，導致企業盡管增長和盈利較高，但現金流面臨巨大力。然而，從2016年開始的景氣周期經歷了上一產能出清，企業競爭格局更加有序，行業不再重蹈惡競爭的老路，企業的現金流水平和東回報能力都大幅提升。當然，資本周期也存在一些特殊況。某些周期行業并不一定遵循資本周期的規律，即行業回報率下降并不一定會導致資本退出。這取決于行業多數玩家的本曲線是否接近，以及產能是否能夠快速進或退出。同時，這也與產業主要玩家的意愿和能力有關。在某些領域，過早布局可能會導致出清過程的延長，效果并不理想。資本周期對當前投資有很多啟示。一方面，隨著經濟發展階段的轉變，大多數行業的增長都在逐步放緩。但是，如果供給結構得到改善，傳統產業也會出現集中度提升和企業盈利能力改善的投資機會。另一方面，新能源、半導、創新藥等領域在過去幾年中經歷了階段的繁榮和好愿景吸引了大量資本涌，也帶來了產能過剩的力。隨著資本擴張強度的減弱，這些領域何時能夠進新的資本周期，哪些企業能夠在過剩的競爭中穎而出，長期來看也是非常值得關注的。總之，資本周期是投資研究中的重要考量因素。通過關注供給端的波和資本開支強度，可以更好地理解產業的增長潛力和投資回報率，并發現被低估的價值機會。當然，對于不同行業和個來說，資本周期的影響程度會有所不同，投資者需要備深的行業研究和分析能力才能做出明智的投資決策。