我最近看到了東北證券首席經濟學家付鵬在《長白山論壇》上的演講，對我來說非常有價值。我想簡要地將他的思路概括一下，并加上一些我自己的理解。他談到了過去40年全球經濟范圍一種借短買長的現象，即短期利率低于長期利率，而且這種利差不斷擴大。這導致很多頂層投資者用杠桿買資產，金融資產的回報率遠高于實企業。他認為金融投資的最大利潤源頭并非利潤增長，而是估值提升，這是過去40年投資的核心邏輯。在過去40年中，每當經濟面臨衰退時，資產價格下跌，利率下降，資產價格重新上升，企業便通過加杠桿融資獲得利益。我們可以看到，國基準利率在過去40年從約15%的高位持續下降至0%。他認為這種況從2018年開始已經發生了變化，逆全球化的浪已經興起，中國迅速接近國，形了一山不容二虎的局勢。然而，他沒有提到的是，過去40年利率不斷下降的主要原因實際上是冷戰結束帶來的全球和平環境、全球化帶來的生產效率大幅提升以及信息革命帶來的財富增加和壟斷力的增強。隨著逆全球化時代的到來以及信息技紅利的消耗殆盡、新技突破停滯，這種況已經終結。舉例來說，可口可樂之所以能夠持續增長，關鍵在于全球化帶來的市場規模不斷擴大；國市之所以能夠持續上漲，是因為高科技產業有壟斷和全球化的特。在舊工業時代，每個國家都有自己的汽車制造商，但在信息時代，臉書、蘋果等企業席卷全球，因為互聯網的本質是壟斷，使用者越多，效果越好，這導致資源集中化。因此，在過去40年中，一旦經濟陷衰退，只要企業加大杠桿投資，反而能夠從新一的上升中獲益匪淺。杠桿投資的回報率長期高于實收益率和勞收增速。政府在面臨衰退時也習慣地采用降息政策。這套方法之所以能夠奏效，本質上是因為全球經濟于增長階段。因此，即使是降息，也沒有引發大規模通脹。在經濟繁榮時期，無論采取何種策略都可能是正確的。借短買長的游戲之所以能夠持續下去，主要是因為整環境向好。這導致過去40年全球央行的兩大目標，即利率和通脹，實際上通脹的掣肘并不存在，或者說非常小。一旦經濟走下坡路，市場很快進降息周期。因此，過去40年的易邏輯可以總結為：一旦認為經濟可能衰退，就借更多資金，增加更多杠桿。簡單來說，就是過去20多年，只要茅臺價下跌，就加杠桿買進，這樣就能獲得厚的回報。但如果你選擇中國石油，那就很憾了，可能會虧本。關鍵問題是，沒有什麼增長是可以永遠持續的。現在況不同了，國的降息政策引發了全球范圍的大規模通脹。最初，聯儲認為這是由疫導致的供應鏈問題，屬于一種臨時通脹，但到了2022年，通脹仍然大幅上升，迫使聯儲不得不迅速加息。而現在人們又出現了一種預期，認為過去40年的況將繼續下去，國即將降息，全球經濟增長將再次復蘇，全球大牛市將再度來臨。過去三個月市場的反彈就反映了這種市場強烈的預期。然而，事實上，最近國的就業數據大幅超過預期，幾乎擊破了這種幻想。國的現實況是高層正在裁員，而底層勞力就業卻非常堅固，通脹繼續上升。與此同時，歐洲的況也不容樂觀，通脹水平居高不下，持續難以下行。實際上，據當前的國際原油價格來看，已經幾乎恢復到2019年的水平，那麼通脹是從何而來？國政府沒有預料到過去出現的況：一旦加息，通脹就會下降，然后就可以降息了。然而現實卻完全相反，歐地區的通脹異常頑固。這一點可以參考《國就業繁榮的貨幣幻覺》和《非農數據表，衰退還遠尚未被市場定價》。這是因為國近期超發的貨幣沒有被世界其他國家所接，2020年至2022年新增的8萬億元貨幣完全由國人自己持有，期間還有2.38萬億元的貿易逆差。一方面，這是因為國超發貨幣過多，導致元供應過剩；另一方面，逆全球化和疫對全球經濟造沖擊，全球貿易增速放緩，對元貿易需求下降。這種況與過去40年大不相同，例如2008年后國超發的貨幣大部分被其他國家所接，因為全球經濟整上仍保持高速增長，特別是中國為國債券的最大持有國，但現在這種況已經不再存在。因此，多余的元在國國形持續的需求刺激，聯儲只能通過不斷加息回收貨幣來抑制通脹。一旦停止加息，元就會貶值，通脹會反彈，通脹已經為國的頑疾。如果我們回顧一下1960年至1980年冷戰高峰時期的國市，恐怕就不會對當前如此樂觀了。在那20年間，國道瓊斯工業指數在600點到1000點之間震了20年時間。然而，大多數投資者并沒有意識到，就像很多人潛意識地認為房價會永遠上漲一樣，他們也認為票會永遠上漲。但事實上，當中進對抗期之后，這種長期牛市的背景已經消失，未來資本市場可能會面臨較長時間的震。付鵬建議，未來應更加關注現金流生意而非杠桿生意，更注重分子端回報而忽略分母端估值。在談到2023年國經濟時，他總結道：強預期與弱現實。他認為，目前國經濟的狀況只能說最糟糕的時機已經過去，但還遠未恢復到2019年之前的水平。唯一的變化是，疫的不確定已經消失，經濟正逐步走向正常軌道，但這種復蘇的進程將是緩慢的。2023年，無論是國還是國外，都是強預期與弱現實，國外據過去40年的邏輯預期降息，國則完全恢復到疫之前的強勁復蘇。從11月到2月初，這一波已經結束。最近市似乎在上漲，但債券市場和人民幣并未跟隨，這是預期減弱的跡象。不同市場的投資者對預期的反應是不同步的，最聰明的易者并不在票市場，而是在債券市場。因此，債券市場可能領先于票市場。金融市場有一句話說：“去人多的地方去。”最近，長短期利率的差距已經擴大到40年來的最高水平，這表明市場的強烈預期已經達到頂峰，此時再參與可能不太劃算。付鵬認為，2023年這兩個強預期都不會變強現實。中國經濟的復蘇過程非常緩慢，與10年前完全不同，當前企業、政府和居民部門的杠桿水平已經遠高于10年前，在逆全球化的背景下，同樣的刺激政策很難再起到大的作用。海外況也不容樂觀，如果未來幾個月看不到明顯的通脹下降，市場很可能會回歸到以前的狀態。現在我們面臨的問題是，借短買長時代結束后，投資者應該如何投資呢？市場可能會進一個震時期，這種況下，高拋低吸可能是最好的策略，可能是未來幾年最好的策略。那麼，什麼時候會啟下一牛市呢？首先要看中是否出現實質的勝負或戰略轉變，其次要看利率水平是否達到絕對高位，通脹是否被有效控制，最后要看技是否實現重大突破。從短期和中期來看，低時買，高時賣出，更關注現金流生意和高景氣行業，如軍工、新能源和醫藥等，不要偏離主流賽道。補充一點，關注宏觀經濟，你會看到一個完全不同的世界。