藥石科技在2023年第一季度的營收增長出現了放緩，達到了3.83億，同比增長14.24%。這與管理層之前給出的大約30%的增長指引相差較大。然而，這一況很容易理解，畢竟在一月份，大部分人還在放假，很有人能正常上班。而且，一月份過后又是春節，整個一月份基本上是于停滯狀態的。這不僅僅是藥石科技的問題，其他行業和公司也是如此。據藥石的原話，1月和2月份整的產能利用率大約在15%左右，這個數字確實非常低，一般況下，產能利用率在60%以上才算及格，80%以上才算達到較好的利用水平。但是，從三月份開始，藥石的產能利用率就開始恢復正常。因此，公司的第一季度仍能夠保持14%以上的增長。和藥明一樣，藥石并沒有修改全年業績指引，仍然給出了2023年營收增長30%以上的目標，并且披截至2023年第一季度，公司期末在手訂單增長了33%。這充分說明雖然由于外部因素，行業景氣度有所下，但相關企業并沒有到不景氣，訂單仍然保持增長。然而，如果不和其他公司進行對比，就無法看出這種況的影響。相比之下，泰格和康龍的業績就有點超出預期了，剔除新冠疫的影響，泰格的增長率為25%至30%，康龍為30%。近期的績單簡評中，藥石科技的第一季度營收放緩是意料之中的，但利潤下嚴重，低于營收的水平，讓很多人無法理解。不僅僅是2023年第一季度，整個2022年的況也是如此（最好看經調整凈利潤或扣非凈利潤的CXO數據）。這也是為什麼雖然整個2022年到2023年第一季度，整個CXO集行表現不佳，但藥石科技表現尤其糟糕的核心原因。那麼問題來了，為什麼會出現這種況呢？答案可以從康龍上找到。在之前的文章中我們提到，康龍的業務是實驗室服務，這個業務非常，利率非常穩定，甚至因為規模效應而穩步上升。但除此之外的業務，無論是小分子CDMO、臨床CRO，還是大分子/CGT CDMO，都屬于孵化中的業務，這些業務不可避免地會經歷相當長的“規模不經濟”階段。換句話說，營收越多，虧損也就越多。臨床CRO和大分子業務是典型的例子，即使是年營收超過20億的小分子CDMO，利潤仍然無法保持穩定甚至緩慢上漲，因為新工廠的產能投放需要一個爬坡期來影響利潤（如果業務了，這些業務的利率應該達到45%左右，而康龍目前只有34%）。對于于孵化期的業務來說，一旦達到一個臨界點，利潤的增長速度可能會呈指數級增長。因此，多年來，康龍的利潤波非常大，沒有人能夠準確預測。這種現象同樣適用于藥石科技。藥石科技的業務是分子砌塊，該業務在國于絕對的第一梯隊，我們悉的藥明和康龍都是藥石的客戶。藥石的分子砌塊業務利率也高達60%以上。在最近的業績會流中，藥石再次強調了該業務的優勢，表示“我們擁有三個極競爭力的藥發現技平臺，還有強大的藥化學團隊，能夠滿足客戶在藥發現過程中的各種需求，每年新設計的分子大約在1-2萬個，所涉及的化合備最全最廣的庫存量，尤其在熱門靶點的引領跟蹤方面做得最好，在分子設計方面，藥石科技是行業數一數二的”。藥石科技專注于小分子領域的分子砌塊，其思路是像康龍和藥明一樣，從頭到尾擴展完整的小分子端到端一化平臺。總的來說，這個戰略是沒有問題的，邏輯也非常清晰。截至2022年，藥石科技的CDMO業務營收已經達到分子砌塊業務的近4倍，而CDMO進一步增長的瓶頸主要在于產能。由于新產能的建設和投放會經歷階段的規模不經濟，藥石的利潤也像康龍一樣，大起大落，波非常大。由于藥石的規模遠小于康龍，其業績波甚至更大，特別是在產能剛投放的一兩年，利潤到最大的影響。2022年到2023年期間，藥石投放了大量的產能，因此利潤也非常低迷，畢竟產能爬坡有一個過程。藥石在2023年給出的業績指引是營收增長30%，并沒有提及利潤，很有可能今年的利潤仍然無法超過營收。最后，對比康龍，我們對藥石科技的2022年報和2023年第一季度進行了追蹤，不難發現，在真實世界中，企業的發展從來都不是線的。然而，習慣了用數字模型進行分析的資本市場，往往喜歡用線的眼看待企業，比如今天增長20%，明年也要增長20%，今天利潤超過營收，明年也要利潤超過營收。也許我們對邁瑞醫療（Mindray）的觀察太多了！最后附上市場對藥石科技2023-2025年凈利潤的一致預期：分別為4.12億、5.57億、7.3億（可以看出，這些預期都是按線進行的，但一致預期僅供參考，95%的準確是不能保證的）。（注：數據來自Wind，僅供參考，市場的一致預期是會不斷變化的，使用市場一致預期時需要謹慎）