舍得酒業的價在短短兩個月再次下跌到120元區間。9月1日，舍得酒業公布了員工持計劃草案，價短暫上升至150元，但隨后持續下跌，最終在9月21日跌破130元關口，收盤價為129.04元。這意味著舍得酒業市值在僅僅20天水了36.51億元。此前，復星集團幫助舍得酒業摘掉ST帽子，但近年來復星集團已經對海南礦業、青島啤酒、泰康保險、金徽酒等進行了減持。特別是在多次套現金徽酒之后，投資市場普遍擔心舍得酒業是否會遭遇同樣的命運。舍得酒業的員工持計劃被解讀為以舍棄部分民利益為代價，將員工“綁”在戰船上，以迎接可能到來的“沖擊”。綜合考慮舍得酒業今年上半年的業績表現，以及復星集團對白酒賽道的規劃，我們得出以下結論：1.復星集團大概率不會放棄舍得酒業，員工持計劃的“激勵”作用遠高于“避險”。但考慮到舍得酒業在高端化進程中的困頓，面臨“沖擊”的風險仍然存在。2.茅臺和瑞幸的界合作為白酒出圈提供了新思路和功案例。舍得酒業在過去的幾年里圍繞冰淇淋品類進行了大量營銷嘗試，如果能夠功“破圈”，未必不能為講好轉型故事的新切口。

舍得酒業的增長失速不及預期，復星集團是否會“割”？據2023年上半年報數據，舍得酒業今年上半年實現營收35.29億元，同比增長16.64%；歸母凈利潤9.2億元，同比增長10.07%。雖然業績增長趨勢穩定，但與近三年的半年報數據相比，舍得酒業的增長失速風險越來越明顯。2021年上半年，舍得酒業營收同比增長133.09%，歸母凈利潤同比增長347.94%；2022年上半年營收同比增長26.51%，歸母凈利潤同比增長13.6%。2021年上半年的高增長是建立在2020年同期營收同比下降15.95%、歸母凈利潤同比下降11.45%的低基數上的。復星集團的主和重新梳理經營戰略，以及渠道系的重塑和快速擴張，使得舍得酒業在2021年展出“絕逢生”的跡象，甚至一度讓人有進高速發展窗口期的覺。然而，2022年上半年的業績表現未能達到市場預期。此外，復星集團負債規模巨大，為了降低財務杠桿，開始大規模減持子公司的份。這導致與復星集團有關的票在2022年下半年陷頻繁波。盡管舍得酒業的營收和利潤在2022年全年保持穩定增長，但復星集團的財務狀況讓投資者對舍得酒業的未來發展到擔憂，這種擔憂直接反映在價上。今年4月27日，舍得酒業公布了一季度財報，營收同比增長7.28%，凈利潤同比增長7.34%，進一步驗證了市場對增長失速的質疑。隨后一個多月里，舍得酒業價從180元左右持續下跌，6月30日跌至年最低點122.33元。半年報發布后，對舍得酒業的質疑更加難以排解。投資者普遍擔心，增長失速后，舍得酒業是否會被復星集團降低評估等級。如果為了緩解債務力必須進一步減持份，舍得酒業是否會為下一個金徽酒。此外，舍得酒業還面臨存貨膨脹危機和渠道銷售系失穩的問題。據財報數據，2022年存貨為35.83億元，同比增長28%；到2023年上半年，存貨已增至41.17億元，同比增長31%。存貨過高的力使得舍得酒業近年來實際產量下降，產能利用率持續下降。預計2023年上半年，產能利用率將繼續下。與存貨問題相比，渠道問題更直觀。今年6月5日，有市場傳聞稱舍得酒業的渠道銷售不力，經銷商力增大，回款變慢，可能影響公司未來的業績表現。而事實上，上半年舍得酒業的經銷商團隊出現了較大的變化。據統計數據，上半年經銷商數量約為2405家，環比增加247家，累計新增450家，退出203家。這種數量變化對舍得酒業的銷系可能造阻礙。如果下半年經銷商團隊無法保持穩定，很難說是否會影響到全年業績的穩定。據舍得酒業公布的票激勵計劃，2023年的業績考核目標相當高。要實現營收高于74.1億元，或是歸母凈利潤超過15.7億元，上半年的低增長給下半年增加了更大的力。有市場傳聞稱，為了給經銷商和庫存減，舍得酒業可能已經下調了今年的經營目標。我們認為，在短期，對舍得酒業的投資仍需謹慎。

舍得酒業在高端市場面臨挑戰，是否可以通過界合作破局？高端化不僅是白酒的必經之路，對舍得酒業而言，也是避免為下一個金徽酒的“護符”。復星集團主舍得酒業后的經營規劃表明，舍得酒業將重啟沱牌品牌以覆蓋中低端白酒市場，舍得系列則主要針對高端消費市場。相比仍未擺區域酒標簽的金徽酒，舍得酒業在產品和品牌形象方面都有更多的發掘空間。這也是為什麼復星將其視為白酒領域布局的重要棋子之一。然而，近三年來，舍得酒業并沒有功講好高端故事，反而更接近于“打爛一手好牌”。盡管復星主后重塑了酒廠和經銷商的關系，大力增加營銷投，希增強舍得的品牌價值和產品影響力。但高端故事與主流消費群之間的聯系不夠。目前，高端白酒的核心消費群可以簡單分為兩類：一類是尋求品牌溢價和自我價值融合的中年人，在商務際場景中消費；另一類是年輕人，在網絡社場景中探索流量變現和品牌轉賣等金融屬。茅臺、五糧和洋河等高端白酒品牌更注重商務層面的“專注”，而舍得酒業更側重于“老酒”的概念，對使用場景的提及較。此外，與“老酒”概念相關的企業數量達到了21410家，舍得酒業在這一領域很難建立差異化競爭優勢。在高端形象未穩定的況下，舍得酒業跟風界營銷可能為一種負擔。例如，舍得酒業與洋河份聯合推出了“沱小雪”文創雪糕和盲盒雪糕；舍得酒業還與圣悠活合作推出了冰淇淋。白酒與冰淇淋的界營銷組合曾一度為流量碼，提升了各大白酒品牌的短期增益，但如果在熱度峰值后未能實現出圈效應，可能會對品牌形象產生負面影響。茅臺冰淇淋的例子就是一個很好的例證，隨著熱度消退和冰飲淡季的到來，茅臺冰淇淋的線下門店已經接近空。此外，較高的價格也了潛在消費者的購買意愿，產品的復購率和拉新能力也迅速下降。這種況在茅臺和瑞幸的界合作中也有相似的走向。實際上，茅臺早已確立了高端形象，選擇界營銷更多是為了拓展年輕消費者。對于基本盤未穩定的二三線白酒品牌來說，盲目跟風很難通過嘗鮮產品拉品牌整增量。在高端進程短暫挫的當下，舍得酒業通過界營銷尋求破局的機會是符合年輕消費群需求的策略。然而，在“老酒”的概念下，舍得酒業選擇冰淇淋等短期熱點，可能不如在國、漢服等領域尋找與年輕人共同話題的方式。在多元化的營銷環境下，如何創新可能是舍得酒業最需要思考的問題。

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