消費行業是一個永不落幕的領域，由于龐大的人口基數和持續增長的需求，消費行業容易孕育出大公司。然而，2021年以來，傳統消費白馬如茅臺、海天味業、片仔癀、恒瑞醫藥和格力電等價持續低迷。站在當前經濟復蘇和消費需求恢復的時間節點上，我們需要探討這些核心龍頭是否能夠繼續保持強大的競爭優勢。以海天味業為例，公司價自2021年以來出現了較大的調整，下跌幅度達到了70%，市場對其核心邏輯是否改變為焦點。本文將從護城河的角度對此進行詳細探討。
對于傳統核心資產來說，護城河是一個不可回避的障礙。擁有強大的護城河意味著增長的確定和資金的認可。比如，中免的免稅牌照和片仔癀的絕配方等等。護城河的形是多方面的，包括品牌、專利、特許經營等無形資產，以及轉換本和規模經濟等等。海天味業的護城河在哪里呢？可能會說是市場份額優勢。海天味業是目前調味品行業的絕對領導者，在連續25年中保持醬油產銷第一的地位，并且占據了20%的市場份額和80%的全國滲率，基本上隨時都可以購買到海天產品。從市場份額來看，海天確實表現出，在行業快速滲階段，強大的份額優勢是公司快速長的護城河。然而，目前況已經發生改變。海天憑借著強大的渠道優勢快速占領了市場份額，2013年至2020年的營收從84億增長至227.9億，年均復合增速達到15.3%。但隨著滲率的提高，海天的增速已經接近瓶頸。自2021年以來，海天的營收增速開始下，2021年和2022年分別同比增長9.7%和2.4%，出現了大幅回落。盡管許多人認為這與近三年的影響有關，但數據顯示，2020年至2022年，中國調味品行業規模仍在增長，且復合增速提高至15.3%。主要原因是醬油細分行業已經達到了長瓶頸。2022年，海天味業的消費人群已達6.17億，進一步擴大市場份額變得困難。目前調味品市場規模的增量主要來自復合調味品，雖然海天已開始在火鍋底料、食用油等領域進行布局，但營收占比一直沒有太大變化。因此，盡管海天在市場份額方面表現強勁，但這并非是持續增長的護城河。
可能會說海天擁有本優勢。確實，海天在行業擁有規模化本優勢，因為公司采用了豆粕釀造，本比直接使用大豆低得多。然而，低本也意味著公司產品定位在低端市場，沒有提升到利率的空間。從海天味業的營收結構來看，主要面向餐飲店等B端市場，餐飲業對其營收貢獻約為60%。而千禾等品牌主要面向個人消費者。餐飲業對價格敏，迫使海天降低本，導致公司本低，但行業利率并不是最高的。更關鍵的是，盡管海天擁有強大的市場份額優勢，但在客戶端卻沒有很好的定價權。2020年至2023年上半年，海天的利率分別為42.2%、38.7%、35.7%和35.9%，持續下。這表明公司雖然有本優勢，但也是業務結構所導致的，對下游客戶沒有定價權，于被地位。因此，本優勢并不能算作海天的護城河，其他企業也可以做到，只是面向C端消費者時需要提供更高的品質，從而導致更高的本。
可能會說海天備技優勢。醬油行業確實需要一定的技，海天味業的多項生產技已達到國際先進水平。然而，在醬油行業中，技并不是護城河，消費者選擇醬油時并不會因為技而做出選擇。現在消費者選擇醬油的空間太多了。此外，醬油的釀造有兩種主流工藝，即高鹽稀態和低鹽固態。千禾等品牌采用高鹽稀態發酵技生產零添加劑醬油，保質期較長。而海天采用廣式醬油技，保質期較短，需要使用添加劑。這也讓消費者產生了疑慮。
可能會說海天有盈利優勢。海天之所以能夠保持較高的盈利能力，其中一個原因就是擁有強大的費用控制能力。海天的費用率是競爭對手中最低的，從2017年開始持續下降，2021年三費占比僅為7.75%，這構建了公司的一個護城河。然而，隨著費用率的降低，已經接近極限，這種護城河基本上消失了。2020年至2023年上半年，公司的凈利潤同比增速分別為19.6%、4.2%、-7.1%和-8.8%，利潤持續減弱。同時，隨著盈利能力的下降，盈利質量也變差。凈現比大于1且越大越好，大于1意味著每1分凈利潤都有實際現金流企業，而不是虛增的。海天的凈現比從2018年的1.37下降到2022年的0.62，下明顯。從盈利能力的角度來看，公司也不再備護城河。
可能會說海天有估值優勢。估值與盈利息息相關，盡管目前公司的估值已經于近10年來的底部區間，但隨著增速的下降，估值區間需要大幅下移，下移多尚難判斷。因此，從估值角度來看，很難把握海天的況。
對于海天來說，要想保持營收持續增長，要麼增加銷量，要麼提價。然而，在銷量方面，醬油行業已基本達到飽和，企業競爭激烈，幾乎沒有提升空間。而海天主要面向餐飲行業，基本上已經挖掘了所有客戶，餐飲行業很難再增加銷量，即使消費快速復蘇，短期也難以減庫存。在提價方面，餐飲店需求量大，對價格敏，不容易漲價。這導致海天擁有了護城河，但河水已經干涸。海天可以通過本和份額優勢穩定目前的利潤，但想要實現持續增長則比較困難。未來，海天只能隨著消費復蘇和流階段修復而發展。