建議中國推多元化對外投資布局并加速數字貨幣實驗與人民幣國際化
最近，全球范圍出現了對國國債的“拋售”。自俄烏沖突發以來，俄羅斯央行迅速清倉國國債，并大規模購買黃金。隨后，比利時、瑞士、西等國家也在今年上半年減持了國國債。據國財政部的國際資本統計（TIC）數據庫，截至今年6月底，中國投資者持有的國國債總額為9677億元，其中包括9655億元的長期國債和22億元的短期國債。與去年12月底的1.06萬億元相比，僅僅6個月，中國投資者的國國債持有額就減了約1000億元左右，引發了市場上“中國政府大規模減持國國債”的觀點。那麼中國投資者是否真的在大規模拋售國國債呢？國國債持有額短期銳減的真正原因是什麼？
據國財政部的TIC數據庫，中國投資者持有國國債的數據是存量數據。然而，該數據庫也提供了主要投資國當月買和賣出長期國債的流量數據。據簡單的會計邏輯，某國國國債當月持有額與上月持有額之差應該等于當月凈買國國債的額度。然而，存量數據的變還到資產價格變和匯率變引起的估值效應，以及統計誤差和的影響。因此，實際上當期存量和上期存量的差異與當期流量之間往往存在顯著差異。
TIC數據顯示，去年12月底至今年6月底，中國投資者對國長期國債的凈賣出金額為209億元。但在賬面上，同期中國投資者持有的國長期國債卻減了約1000億元，這意味著約800億元的存量與流量之間的差距是由估值效應和統計誤差引起的。估值效應包括匯率變引起的估值效應和資產價格波引起的估值效應，而前者通常大于后者。由于國國債以元計價，不涉及不同幣種之間的匯率轉化，所以匯率引發的估值效應可以忽略不計。因此，這800億元的負差距主要是由資產價格波和統計誤差引起的。
自今年年初以來，國國債市場經歷了有的劇烈震。為了遏制居高不下的通脹，聯儲不斷加息。一方面，聯儲加息導致債收益率上升，債市場價格下降。另一方面，國債市場的劇烈波導致國長期國債和短期國債的收益率迅速收窄。假設中國投資者主要持有10年期的國長期國債，我們可以計算出今年1月初到6月底這筆債的資產價格損益。國10年期國債的價格從今年1月的128.5下跌至今年6月的116，下跌幅度約為9.7%。這意味著，如果中國投資者持有的債數量不變，僅僅因為資產價格的估值效應，今年上半年就會出現約1000億元的賬面損失，這與800億元的負差距相當接近。
然而，由于TIC數據庫僅披了國長期國債的易數據，國短期國債的易況只能通過推算得出。據去年12月末和今年6月末的數據，中國投資者持有的國短期國債從42.05億元減至22.31億元，賬面上減了19.74億元。如果我們將2年期國國債作為中國投資者持有的國短期國債的主要品種，那麼從今年1月初到今年6月底，國2年期國債的價格從108.6下跌至104.3，下跌約為4%，造約1.68億元的負估值效應。這表明今年上半年中國減持國短期國債的金額約為18.06億元。將長期國債和短期國債的減持金額加總，中國在今年上半年名義上可能減持國國債約227億元，減持比例在2%左右，并未像市場傳言的那樣出現大規模拋售的況。
從月度數據來看，今年上半年中國投資者對國長期國債的凈買量呈現正負替的局面。例如，在今年的3月和5月，中國凈拋售國長期國債分別為270億元和151億元。而在今年的1月和4月，中國凈買國長期國債分別為194億元和85億元。另一個有趣的現象是，在中國顯著減持國長期國債的月份，恰好也顯著增持了國聯邦機構債。考慮到國聯邦機構債的風險溢價略高于國長期國債，在國國債價格明顯下跌的月份，收益率稍高而安全系數不低的機構債為了實際上替代國長期國債的選擇。從這個角度來看，中國實際減持國債券的規模甚至不到200億元。
此外，考慮到中國外匯儲備的多幣種、多資產結構，以及今年上半年元兌歐元和日元的顯著升值，中國外匯儲備面臨的負向估值效應無疑更大。因此，今年上半年中國投資者持有國國債規模的下降主要是由于估值效應，而不是中國投資者的大規模拋售。
事實上，我們一直認為，主大規模拋售債是非常危險的行為，可能將中貿易擴大到金融領域，導致國實施大規模金融制裁。然而，俄烏沖突發后，國及其盟國凍結了俄羅斯的外匯儲備，這也意味著中國政府必須更積極地實現外匯儲備的多元化。因此，我們建議中國政府積極推多元化的對外投資布局，加速開拓第三方國家市場，在保留適當的資本管制的前提下，逐漸放松對國企業和居民投資海外金融市場的限制，積極推數字貨幣實驗和人民幣國際化，逐漸降低中國的外匯儲備規模，并增加私人部門的海外投資規模。