投資要點第一部分：1-5月份債市走勢及運行的主線

債市的主要運行主線包括資產荒邏輯和經濟轉弱主線+資金轉松。在資產荒邏輯下，投資者尋找估值洼地，先信用利差，再期限利差。而在經濟轉弱主線和資金轉松的況下，高頻數據轉弱、商品價格周期下跌，資金面也進一步轉松。市場可能逐步定價這一邏輯，但可能尚不完全充分。

第二部分：資金利率是否有持續寬松的基礎？

1-5月份，資金利率由平衡邊際轉松。5月份以來，資金利率長期低于政策利率，央行對資金寬松的容忍度提高。在資金充裕的背景下，市場杠桿水平明顯抬升，流分層現象繼續轉弱。實融資需求的實質回暖領先于貨幣政策的明顯收。因此，實融資需求是決定未來資金走勢的最核心變量，特別是真實的生融資需求。盡管居民部門去杠桿仍在持續，企業和政府部門信貸投放后繼乏力，地產周期難以出現明顯回升，實融資需求短期明顯回升的可能不大。

第三部分：債券市場面臨的易環境和配置力量

從同比數據來看，債券市場的基本面并不差。但從環比數據來看，經濟面臨中期回落的風險。目前的宏觀主線是"轉型"強于"復蘇"。在2023年的配置力量中，保險和農商行是較為穩定的配置盤。中小行的實自發寬信用需求偏弱，與貸款相比，配置債券的收益更高。保險保費增速較高，且負債本仍有降，存在一定的"欠配"問題。在2023年的易力量中，資金面偏松，支持易盤套息加杠桿策略。而今年易盤的負債端穩定好于2022年。

最后，對于配置盤而言，當前的利率水平適合配置還是易？對于配置盤而言，資產收益率下降的幅度可能快于負債本下降的幅度，債券的吸引力邊際下降。保險機構和農商行在二級市場維持凈買的行為有所下降。但持續的資金寬松仍有利于易盤。公募基金在二級市場上的凈買行為仍然積極，并且有拉久期的行為。理財規模企穩后，資產端也逐漸增加了對債券類資產的配置，但主要買1年以的債券，久期偏好不高。總來說，中短端利率的價值確定大于長端。

對于風險點，需要關注穩定增長預期抬升以及金融監管是否會階段增強。此外，還需要關注中國版塞爾三號協議對二級永續債、商業金融債和存單市場的影響。

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