本文首發于“價值事務所”公號，關注公號，和我一起挖掘更多寶藏公司。本文是《價值事務所》的原創文章第1352篇。文章僅記錄《價值事務所》思想，不構投資建議，作者沒有群、不收費薦、不代客理財。

在投資中，商業模式是最重要的因素。估值等其他因素都是次要的，這是我多年來的會。過去花費了很多時間思考，是否只要買便宜的就可以，但后來發現這并不是這麼回事。因為長期低估值的公司往往存在問題。以銀行為例，他們放貸的風險有多大，誰也不清楚；在經濟下行時，他們的不良貸款率幾乎100%會上升，但上升到何種程度，對公司的影響又會有多大，誰也不清楚；每當經濟不好時，作為央企的銀行幾乎必須出面用自己的利潤來扶持中小企業，國家會強迫它降低利息，不搞歧視；最重要的是，銀行的杠桿率很高，經濟上行時，高杠桿會讓銀行賺得盆滿缽滿，但經濟下行時，損益也會被幾何級數地放大。因此，這些年來，銀行的估值一直在下降（以中國銀行為例）。

在弄清楚這些影響因素之前，即使銀行估值再便宜，我也不敢投資其中，因為在尋求套利的同時，可能會損失本金。當然，這只是舉一個例子。很多看似估值很高的公司，如果其商業模式真的很好，即使短期被套牢，也能通過時間來消化估值。以高端白酒為例，即使在2017年最高點88倍市盈率時買，四年后也能收回本，而且不斷創造新高。選對商業模式，選對公司，然后再考慮估值或價格問題，而不是相反，先關注價格再考慮公司，否則將會遭巨大損失。因為當你看過足夠多的公司后，你會發現，擁有良好商業模式的企業非常稀。大多數企業賺錢都非常辛苦，一方面需要大量的資本投，另一方面還面臨著高風險，如三角債和高庫存，它們非常依賴于出的領導者。一旦領導者失去了出的能力，公司就會迅速退化甚至垮掉。因此，菲特說過，喜歡找那些不論誰當領導人都能經營得很好的企業，實際上他說的是擁有大概率獲勝的商業模式。而我們所說的護城河，如果你擁有好的商業模式，護城河自然就會很寬。

那什麼樣的商業模式才算好呢？好的商業模式通常是指能夠長期產生大量現金流的模式，一般是通過提供非常好的產品或服務實現的。這里的“非常好”需要解釋一下。如果稍微了解商業運作的人都知道，在中國做低價標準化產品是不可行的。在如今互聯網高度發達且人們教育程度較高的況下，如果產品沒有差異化，大家都一樣，中國作為一個擁有完整產業鏈且產能過剩的國家，很快就會讓你被淘汰。在這種況下，只有擁有差異化并且能夠壟斷市場的企業才能取勝，但即使是取勝的企業也很難獲得高利潤。以小米為例，它的利率也只有10%左右，一旦環境稍有波，利潤就會大幅下降（參考2022年和2021年的對比）。這種生意雖然也能賺錢，但非常辛苦，需要像雷軍這樣的天才般的領導者。同樣是做手機的，我們再來看看蘋果，就會看到完全不同的景象。在今年的618購節中，蘋果占據了42%的銷量和67%的銷售額，而小米只占據28%的銷量和15%的銷售額。全球手機市場近兩年一直面臨力，2022年全球手機銷量為12.06億臺，較2021年下降了11.3%，而蘋果只是略微下降（2022年出貨量為2.26億臺，較2021年僅減940萬臺，下降不到4%），正因為如此，蘋果的市場份額反而逆勢增長。而以茅臺為代表的高端白酒和二鍋頭、牛欄山等價比白酒相比，商業模式的差異就凸顯出來了。類似的例子還有品牌中藥和非品牌中藥、品牌香煙和一次電子煙、奢侈品和優庫等等。很明顯，好的商業模式就是能夠提供明顯差異化、獨一無二的產品或服務，消費者難以找到替代品。一旦差異化程度不夠，很容易被替代，那就等著被淘汰吧。

所以，從這個角度出發，我們可以思考哪些產品、服務或企業備這樣的商業模式呢？我認為騰訊的微信、上海機場、臺積電的芯片（開個玩笑，只有他們能做3nm和5nm）、云南白藥、片仔癀、福壽園、香港易所、以茅臺為代表的高端白酒等等都可以歸這一行列。當然，這些只是舉幾個例子，還有其他一些備后置壁壘的商業模式也是不錯的選擇。這些行業中的一些公司通過努力可以獲得一些后置壁壘，如大型醫療械、CXO、ICL以及醫院里的一些龍頭企業。盡管這些行業存在競爭對手，但競爭格局趨于頭部集中，一些公司通過努力可以獲得一些后置壁壘。以CXO為例，目前市場上存在產能過剩的擔憂，但實際上這種擔憂是多余的。我給出了國CDMO Top5的報價，從報價上看，藥明報價105萬元，凱萊英報價100萬元，九洲藥業報價95萬元，康龍化報價80-90萬元，而博騰份報價70萬元，博騰是Top5中的最低報價，但博騰實力并不差，報價是藥明的三分之二，為什麼無法獲得藥明的項目呢？即使是2022年的輝瑞超級大單，也是先找藥明，然后凱萊英，最后找博騰。這就是典型的后置壁壘。

總之，不論是頂級商業模式還是備后置壁壘的商業模式，我們需要記住一點，備優秀商業模式的企業的產品或服務一定能夠持續到用戶青睞，并備一定的差異化和溢價能力。溢價越高，對應的商業模式就越好，即使中間出現了一兩個不合適的領導者，后續復蘇的可能也較大（如最近東阿阿膠的復蘇）。我們絕不能選擇沒有差異化、沒有溢價能力的企業，否則就只能被陷價格戰的泥潭，最終被淘汰。大家都不要指賺錢，因為很有企業能夠長期保持最低本，通過比同行更低的價格取勝。航空業就是最典型的例子。想一想，我們購買機票時首要考慮的是價格和時間，至于哪家公司提供的，我們并不在意。

聲明：本文僅記錄作者思想，不構投資建議，投資有巨大風險，需謹慎謹慎再謹慎。希大家像對待裝修房子一樣對待自己的投資，不要讓挑選公司的時間還不如挑選家的時間多。對待小額投資時能夠反復權衡，為什麼對待大額投資如此草率呢？