本文為野村證券中國首席經濟學家陸近期參加新經濟學家智庫債務大辯論（第二期）的發言實錄，本人已確認，略有刪改。非常謝新經濟學家智庫邀請我參加關于債務的辯論會。我發現我的同事辜朝明先生和我是僅有的兩位來自外資的參會人員，因此覺得非常榮幸。

剛才從各位領導同行的發言中已經學到了很多東西，接下來我就講講我對目前經濟和債務的一些不的看法。

當前經濟復蘇乏力的幾個主要原因討論債務問題，首先還是要從經濟開始講起。經濟好的時候，大家不會太在意債務的問題；只有在經濟不好的時候，債務才為政府和大家關心的話題，原因很簡單，就是很多違約已經發生了。

過去兩年，境的違約主要是房企拖欠應付賬款和延遲保房，境的有息債務的違約還不算多，但在香港房地產企業發行的元債已經出現了大面積的違約，近期況又有所惡化。過去幾個星期中，甚至一些非常優質的民營房企的元債也暴跌了百分之八九十。有較多違約發生時，我們就會特別關注政府和央行的政策。

我首先簡要地談一下我對當前經濟的看法。無論從高頻數據，還是從近期的PMI、出口、房地產和二季度GDP等各種數據來看，我認為現在經濟下行的力確實是不小的。這是我們在討論債務問題的時候首先要關注的基本背景事實。未來幾個月的下行力可能會更大。主要有兩個原因：一是暑假即將結束，也就意味著我們疫后的報復消費反彈也差不多就要結束了。二是我認為因為房地產行業的巨幅調整會連累地方政府融資平臺、金融機構、上下游企業以及眾多家庭，有可能會導致螺旋式下行的趨勢，目前這種趨勢并沒有被遏制，對未來的幾個月中國的宏觀經濟形勢和金融形勢會帶來一定的沖擊。

接下來我談一下經濟復蘇乏力的幾個主要原因。首先是出口較弱，這主要是因為中國以外的大部分國家因為通脹和加息導致經濟走弱，加上疫后需求結構從商品轉向服務所造的。外需疲必然會抑制我國今年的經濟復蘇力度，下半年這個制約因素可能會更加明顯。二是地緣政治問題。今年地緣政治風險明顯上升，從多個渠道已經影響了中國經濟在今年的復蘇，包括今年上半年外商直接投資和香港市融資的下跌。這方面，短期或許很難看到改善的跡象。三是民營企業信心問題。過去兩年對民營企業家的信心有相關的沖擊，增加了企業運營的風險，由此可能也會導致民間投資的不足，也會對房地產行業，尤其是一線城市的房地產，產生一些影響。最后一個因素是我們現在要尤其特別重視的，這就是房地產的問題。房地產在下跌之前，貢獻25%的GDP和38%的政府收，這個行業的巨幅萎本就對總需求帶來巨大沖擊，對上下游企業應付賬款的違約和大幅削減房地產相關的稅費又導致連鎖反應，使得經濟進螺旋式下行，這個過程也會嚴重惡化我國的債務問題。

現在大家在熱烈討論的一攬子化債的方案，我認為本離不開對房地產的深度分析。房地產這個問題如何解決，著落還是著陸，對未來全國的化債工作至關重要。

接下來就談債務。我看了兩個月前這個債務大辯論系列第一次會議的一些文字記錄，知道當時大家在辯論債務是毒藥還是靈丹妙藥。在我看來，債務既不是毒藥，也不是靈丹妙藥，我們要理客觀地來看待債務對經濟增長的影響。

工業革命時代以來的現代經濟增長的一個重要前提就是通過儲蓄的累積而形規模化的投資。儲蓄的有效使用，必然以權或債權融資作為中介，金融中介的作用就是聚沙塔、久期錯配、篩選甄別以及最后的監督跟進。因為權投資涉及非常復雜的合約，儲蓄轉化投資主要是靠債務融資而非權融資。因此債務幾乎是現代經濟增長的必要條件，但債務也顯著增加了系統風險。債務使經濟系統更為復雜，經濟中越來越頻繁出現金融危機和經濟波。

過去的100年中，經濟學家像接力賽一樣試圖研究越來越負債的經濟和金融系統。費雪、明斯基、米什金和伯南克等人的研究揭示了債務在資產泡沫形和破滅過程中對總需求的沖擊。債務使經濟系統更為復雜，經濟中越來越頻繁出現金融危機和經濟波。

在辯論中，辜朝明先生的資產負債表衰退理論，核心要義是如果因為資產泡沫破滅導致企業資產負債表嚴重損，企業行為發生了變化，其目標從利潤最大化轉為生存最大化，借款意愿急劇下降，企業通過積極還款來修復其資產負債表。但是對單個企業來說理的還款行為，若變大量企業的共同行，則企業部門從原來的凈借款方變凈儲蓄方。當經濟主中缺乏借款方時，儲蓄沒有出路，不能轉化為先前的投資需求，總需求就會下降，并造連鎖反應。

在對中國的債務增長進行正確度量方面，陸指出，過去幾年中，一些學者對中國的債務增長進行了低估，認為中國的債務增速不快。然而，陸認為這是被一些統計數字所迷，尤其是在置換地方政府債務的時候，嚴重低估了實際的信貸增速。他指出，中國中央政府的債務實際上遠不止表面的27萬億人民幣。

在政策建議方面，陸提出了幾點。首先是止，及時介金融機構和債務巨大的開發商，承擔保房的任務。第二是輸氧，保障地方政府的基本運作，及時紓困，但必須同時加強約束機制，確保地方政府融資平臺不出現大面積違約事件。第三是激活，加速已開工的基建工程，特別是區域的重點工程。第四是抓住房地產這個重要支柱，通過市場化的措施激活房地產業，以維持經濟的穩定復蘇。第五是消費刺激政策，重點關注農村老人養老金的補助，以刺激消費和提高居民收水平。

對于化債問題，陸指出，化解地方政府的存量債務是有能力的，但關鍵是要在化債的過程中重建一個新的地方政府新增債務的總量控制機制。他強調，解決地方債務問題需要與城市化及房地產相關聯，以找到一個新的債務控制機制。他呼吁在松綁的過程中，恢復市場對資源的配置，包括資金和土地資源的配置。此外，他還提到了城市化和人口向大城市集中的重要，以及放松房地產調控措施的必要。

總之，陸在發言中指出，中國經濟面臨力，債務問題需要謹慎應對。他強調了房地產問題的重要，并提出了一系列政策建議，包括止、輸氧、激活、抓住房地產和消費刺激政策。同時，他也提到了化債問題，強調了與城市化及房地產相關聯的重要，以及恢復市場對資源的配置。他的發言為我們深理解和應對中國的債務問題提供了重要的思路和觀點。