最近，我一直在努力嘗試Pre-REITs項目的投資。然而，我發現這些項目的落地周期和難度一直讓人到煎熬。首先，我遇到的易對手主要是城投平臺，而民營企業的項目我還是不敢。城投平臺目前能提供的主要是工業園、產業園、孵化、保障房和文旅等項目。這些城投平臺對Pre-REITs和公募REITs融資非常興趣，有些城投甚至將這些工作當政治任務來完，因此各方在易熱上還是很充足的。

Pre-REITs項目最困難的地方在于能否找到合適的底層資產。簡單來說，如果無法包裝底層資產，就很難吸引到投資人，畢竟融資金額一般都不小。需要注意的是，大家做Pre-REITs項目最終是為了實現公募REITs的產品（資金）退出，因此一開始就要找符合公募REITs融資條件的底層資產。然而，底層資產的經常非常困難。以城投平臺的Pre-REITs項目融資為例，城投最有價值的資產一般是工業園、產業園、孵化等業，但產權分散是一個普遍存在的問題。如果進行重組，稅費和作周期都會為很大的問題。再以城投的安置房、保障房項目為例，只有自持運營類的項目才能做Pre-REITs產品，如果項目是建后出售的，肯定也無法進行Pre-REITs項目。還有一種是文旅類的資產，但是也存在各種各樣的困難。

在假設底層資產能夠滿足基本準條件的況下，目前大家最頭疼的問題實際上是資產的收益。例如，我們要求底層資產和項目在未來3年的凈現金流分配率（預計年度可分配現金流/目標不產評估凈值）原則上不低于4%。然而，在實際盤點后，我們發現大多數目標資產和項目很難達到這個要求。背后的真正原因可能是當前國外復雜形勢下各行各業的困境。

當然，回到業務本，如果項目本可以推進，我們關注的核心問題是兩個：一是是否需要進行資產重組，即考慮是否需要對原始權益人的資產持有結構進行資產隔離或風險隔離；二是在需要進行資產重組的況下，確定以何種方式進行重組，例如資產劃轉、企業分立、投資或資產轉讓等。正如前文提到的，我們做Pre-REITs產品的最終退出路徑主要依賴于公募REITs產品的發行和資金退出（也可以理解為融資置換），因此，無論是Pre-REITs還是公募REITs產品，前期的資產重組都是無法繞過的工作。其中，重組的方式和稅費的估算是最困難的問題。

為了更好地說明這些問題，我們特別摘取了夏旭老師在《公募REITs稅務問題重難點解析》一文中關于資產重組的稅費分析容，供同行參考。如果您對外資境投資、架構設計和項目投融資的流和合作興趣，請聯系西政財富和西政資本。